Summer of the Market : un rebond alimenté par un récit changeant

Les investisseurs commencent à s’éloigner des risques d’inflation et à se concentrer davantage sur les risques de récession.

Depuis la mi-juin, le marché a changé à la fois le modèle et le récit. Les investisseurs se détournent des risques d’inflation et se concentrent davantage sur les risques de récession, alimentant un rallye boursier presque paradoxal au cours de l’été, pariant déjà que la Fed changera de position. Le changement de discours a entraîné une baisse des taux à long terme et des anticipations d’inflation, tandis que les actions de croissance (premières victimes du doublement des taux américains à 10 ans entre mars et juin) se sont redressées. Est-ce durable ?

Le changement dans ce récit a été particulièrement motivé par la faiblesse de la croissance économique américaine au deuxième trimestre et la stabilisation de l’inflation américaine en juillet, qui a manqué les attentes pour la première fois depuis plusieurs trimestres. Si l’on ajoute une saison de résultats très favorable à un ralentissement économique, on comprend l’équation du rallye boursier de cet été. On retrouve donc le paradoxe classique et presque cynique du « bad news is good news », quand le marché rebondit sur de mauvaises données économiques en pariant que la Fed sera plus accommodante.

L’annonce d’une contraction du PIB américain de 0,9 % au deuxième trimestre a également contribué à un changement de discours, déjà évident dans la forte baisse des indicateurs de confiance des consommateurs. C’est donc presque une bonne nouvelle de voir la consommation se maintenir au deuxième trimestre, au cours duquel une baisse des investissements immobiliers et des stocks des entreprises a accru la pression. Par ailleurs, l’impact négatif de l’investissement immobilier ne peut être ignoré, ce qui est attendu étant donné que la flambée des taux d’emprunt à 30 ans (6 % à la mi-juillet) a réduit la solvabilité des acquéreurs immobiliers haut de gamme. marché.

Pendant ce temps, sur le front de l’inflation américaine, les marchés sont à l’aise avec les données de juillet (8,5 % sur un an en juillet contre 8,7 % attendu contre 9,1 % en juin), même s’il s’agit plus d’un problème de stabilité que d’une baisse confirmée à ce stade. niveau s.

La pérennité de la reprise boursière pourrait être remise en cause et source de vulnérabilité.

L’impact sur le marché est presque dangereux : les investisseurs parient que la banque centrale, en particulier la Réserve fédérale, affaiblira sa résolution anti-inflationniste dans un contexte de détérioration de la croissance économique et du marché du travail. De tels paris peuvent être prématurés. D’une part, parce qu’elle remet en cause la décision de la Fed et la priorité absolue de la lutte contre l’inflation, même si elle conduit à un ralentissement et à des destructions d’emplois. En revanche, comme il reste soumis aux données économiques, notamment du marché du travail américain, il continue d’afficher des signes de dynamisme presque arrogants (plus de 500 000 emplois non agricoles ont été créés en juillet, et en prime, les emplois créés en juin ont été revus à la hausse Chance).

On ne s’attendrait jamais à ce que la Fed soit inflexible en cas de détérioration plus prononcée de l’économie. Jerome Powell a précisé ce plan lors d’une conférence de presse fin juillet : la Fed entre dans une nouvelle phase de son programme de normalisation, peut-être en raison de la nécessité de remonter les taux d’intérêt à des niveaux considérés comme neutres. données économiques futures.

Nous pensons que la Fed confirmera un changement moins belliciste d’ici la fin de l’année, mais cela pourrait être prématuré dans un contexte d’inflation obstinément élevée et d’emploi toujours solide sur le marché. C’est particulièrement vrai au niveau des salaires, où la croissance reste supérieure à 5 %, laissant penser qu’il est trop tôt pour parler de dégradation de l’emploi et de baisse de l’inflation. Mais les investisseurs ne devraient pas exagérer les chiffres. Les cycles précédents ont montré que l’emploi s’ajuste toujours avec un effet décalé. Les tendances à moyen terme et les plans d’embauche des entreprises en réponse à une croissance atone pèseront finalement sur l’emploi au second semestre. C’est l’une des préoccupations des principaux observateurs de la Fed, qui reste confiante dans la lutte contre l’inflation sans entraîner l’économie dans la récession, sur la base de la vigueur actuelle de l’emploi aux États-Unis. Nous pensons qu’un renversement de l’emploi aux États-Unis devrait éventuellement se produire et coïncidera probablement avec un virage plus accommodant de la Fed vers la fin de l’année.

Au final, cet été a été à la fois une surprise en termes de création d’emplois et une confirmation du scénario plus général de stagflation, sous la forme d’un paradoxe :

  1. Changements dans le récit (du glissement de l’inflation aux craintes de récession) et changements temporaires dans la mécanique du marché (rebond des actions de croissance, baisse des taux d’intérêt à long terme)
  2. Dans le même temps, la stagflation (croissance économique au ralenti, inflation persistante qui ne cesse de se propager) et les clivages entre entreprises et ménages perdurent.

Revenons en arrière et résumons la direction du marché. Nous pensions en juin que l’environnement était propice à l’augmentation de la duration des portefeuilles obligataires et au renforcement des valeurs de croissance. Mais après des semaines de gains, la pérennité du rallye boursier peut être remise en cause et une source de vulnérabilité émerge :

  1. Ce rebond repose sur l’hypothèse que l’appétit de normalisation de la Fed s’est estompé et reste donc soumis à un compte-rendu de la Fed plus “hawkish” que prévu (ou discours de Jackson Hole), ou que la croissance de septembre s’est accompagnée d’un discours toujours ferme
  2. Il reste étroitement lié à la direction du taux long américain à 10 ans, qui est passé de 3,5 % mi-juin à 2,6 % début août, mais a depuis remonté.
  3. Il dépendra toujours de la performance des entreprises américaines (dont 75% continuent de les surprendre au deuxième trimestre), il faudra donc réagir dès la saison des résultats du troisième trimestre début octobre.

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