Phillips vs Beveridge (sur le marché du travail américain)

La Fed peut-elle réussir à faire baisser l’inflation sans augmenter le chômage ? La réponse habituelle tend à être non. Pour étudier la surchauffe, les modèles normatifs supposent un compromis entre l’inflation et le chômage, du moins à court terme. Après la pandémie, cependant, l’état de l’économie américaine est tout sauf typique. À la Fed, nous pensons que la possibilité d’un resserrement monétaire qui amènerait les entreprises à réduire leurs emplois est très élevée, et non des licenciements massifs. Surveillez non seulement le chômage et l’emploi, mais aussi le nombre de postes vacants.

Focus US, Chief Economist Bruno Cavalier et Fabien Bossy Economist

États-Unis : indicateur de resserrement du marché du travail

Depuis la fin de la récession, les entreprises américaines ont rarement embauché autant (croissance de l’emploi) et voulu embaucher autant (croissance des postes vacants). L’offre n’a pas suivi au même rythme, d’autant qu’elle est encore en partie affectée par l’impact à long terme du Covid. Le marché du travail a été tendu à un point jamais vu auparavant (graphique). Ainsi, pour atteindre son objectif d’inflation, la Fed doit agir sur les conditions d’emploi. A cette fin, elle entend limiter sa politique monétaire. Dans le cadre d’analyse standard (la courbe de Phillips), cela freinerait la demande et ferait monter le chômage – correspondant à un scénario de récession/d’atterrissage brutal.

Le scénario central utilisé par la Fed est un atterrissage en douceur sans récession et sans hausse significative du chômage. Ce serait atypique au regard du déroulement des cycles passés, mais c’est un argument défendu par certains membres du conseil d’administration, notamment Christopher Waller.

2022.08.29.Taux de chômage
États-Unis : la courbe de Beveridge

Dans un article récent (1), il a mis en évidence la localisation atypique de la relation entre chômage et offres d’emploi (courbe de Beveridge). Pendant la pandémie et la reprise qui a suivi, cette courbe s’est brusquement déplacée vers le haut (graphique). A taux de chômage identique, le taux de vacance est beaucoup plus élevé que par le passé. Dans ce cas, les chercheurs de la Fed pensent qu’il pourrait être possible de trouver la bonne combinaison de contraintes monétaires pour ramener la courbe à sa position initiale dans les années précédant la pandémie. Cela réduira le taux de vacance sans réduire l’emploi et augmenter de manière significative le taux de chômage. Depuis trois mois, notons, c’est exactement ce qui se passe.

Ce document a des opposants bien connus (2). L’histoire leur a donné raison. En outre, ils soutiennent que la pandémie a exacerbé les problèmes d’adéquation entre l’offre et la demande de travail, entraînant une hausse du taux de chômage d’équilibre (+1,3 point de pourcentage selon leurs estimations). Ils ont conclu que la surchauffe était en fait plus grave que ne le laissaient voir les données actuelles sur l’emploi et que la politique devrait donc être plus restrictive pour réussir à contenir les pressions inflationnistes.

économie

Toutes les données du secteur résidentiel continuent de pointer fermement à la baisse. Les ventes de logements neufs ont chuté de 12,6 % en glissement mensuel en juillet, soit seulement la moitié du pic de l’été 2020 ; les engagements de vente de logements ont enregistré leur huitième baisse en neuf mois (-1 % m/m). Les taux hypothécaires recommencent à augmenter, effaçant pratiquement la baisse de la mi-juin à la mi-juillet. À ce stade du troisième trimestre, la Fed d’Atlanta estime que l’investissement résidentiel pèsera de 1,1 point de pourcentage sur la croissance du PIB réel, comparativement à -0,7 point de pourcentage au deuxième trimestre.

Suite à la révision des comptes nationaux du deuxième trimestre, le BEA a publié sa première estimation du revenu intérieur brut (RIB), qui est conceptuellement équivalent au PIB. L’écart entre les deux indices est remarquable depuis deux trimestres (tableau) et, pour la première fois, l’un décrit une récession et l’autre une expansion. Tout ce que nous savons de l’économie américaine au premier semestre de l’année indique une expansion.

2022.08.29 Récession économique

politique monétaire et budgétaire

Plusieurs membres du FOMC ont donné leur avis avant le discours de Jerome Powell aujourd’hui (26 août) au Symposium de Jackson Hole. Les divergences d’opinion sont en fait minimes. Tout le monde s’accorde à dire que la politique monétaire actuelle doit être restrictive et non neutre, même si elle conduit à une récession. Nous pensons que les opinions pourraient changer en cas de récession profonde, mais compte tenu de la robustesse de l’emploi, ce n’est pas le scénario le plus probable. Pour la rencontre du 21 septembre, James Bullard (St.Louis) vise à poursuivre jusqu’à 75 points de base. Mary Daly (San Francisco) et Raphael Bostic (Atlanta) étaient respectivement entre 50 et 75 pb. Esther George (Kansas City) semble pencher vers 50 points de base. En juin dernier, en désaccord avec le FOMC, il penchait vers une hausse de 50 points de base. En tout cas, la direction du taux directeur reste haussière, la question d’une baisse des taux directeurs en 2023 n’étant pas évoquée, pour laisser penser que les marchés ont eu tort d’anticiper un retournement rapide (voir Focus-US la semaine dernière : ” Pas de pivot baissier pour la Fed“).

Depuis juin, la Fed était censée réduire son bilan de 47,5 milliards de dollars par mois d’ici septembre (95 milliards de dollars par mois par la suite). En fait, les avoirs en circulation n’ont diminué que de 52 milliards de dollars au cours des trois mois terminés le 24 août. La différence vient du portefeuille de RMBS qui n’a pas baissé et a même été un peu gonflé. Rembourser/refinancer votre hypothèque est vraiment un inconvénient étant donné le niveau actuel des taux d’intérêt. Contrairement aux bons du Trésor américain, la Fed ne connaît pas à l’avance le calendrier de remboursement des RMBS. Pour réduire le portefeuille de ces actifs, la Fed pourrait les vendre, mais cette option n’est pas actuellement envisagée.

Le 24 août, la Maison Blanche a annoncé un plan d’annulation de la dette étudiante. Les remboursements sont suspendus depuis mars 2020 en raison de la pandémie, ce qui fera économiser 195 milliards de dollars aux ménages (estimation de mars 2022), selon la Fed de New York. Le moratoire a été prolongé une dernière fois jusqu’à fin 2022. Ensuite, chaque détenteur, à l’exception des 5 premiers ménages de la répartition des revenus, verra sa dette étudiante réduite de 10 000 $, avec des remboursements plafonnés à 5 % du revenu contre 10 % auparavant. Sur les 43 millions d’emprunteurs concernés, 20 millions verront leurs dettes totalement effacées. Sur l’encours total de la dette étudiante (1,5 Tr), environ un quart peut être annulé. Les estimations en circulation n’indiquaient pas une forte relance des dépenses, mais les républicains n’ont pas tardé à souligner les risques inflationnistes du programme. Il y a aussi un problème d’aléa moral évident.

continuer cette semaine

Rapport sur le marché du travail (2 septembre) sera le message principal. Étonnamment, le rythme des créations d’emplois s’est de nouveau accéléré en juillet, le taux de chômage baissant encore à 3,5 %. Si les choses restent aussi solides en août, la Fed choisira probablement +75bp et +50bp. ADP, dont l’agence pour l’emploi a perdu toute valeur (sa publication a même été suspendue), a complètement revu sa démarche et rendra ses résultats le 31 août. Gardez également un œil sur les fabricants d’ISM (1er septembre). Les récentes enquêtes sur le climat des affaires ont donné des signaux mitigés : l’indice PMI des services est tombé à 44,1 et Philly-Fed a rebondi. Il ne fait guère de doute que l’activité s’essouffle, mais compte tenu du boom post-confinement, les repères habituels sont flous.

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